엔켐 / 2차전지

 

엔켐은 2012년 설립된 회사이다. 코스닥 상장일은 2021-11-01 이다. 주당 공모가는 4만 2천원이다.

• 아직 공모가 하회 중이지는 않다.

제천 바이오밸리에 본사를 두고 있고, 오정강 대표이사는 아주대 화학공학 학석 & 삼섬SDI출신이다.

 

 

간단한 FNguide Snapshot이다.

 

 

 

• 엔켐은 전해액을 제조하는 기업이다.
• 엔켐은 IPO를 왜 했을까? -> CAPA 확장을 위한 자금 조달로 추정된다. (헝가리, 중국)
  • 기업 IR을 참고해보자.
  • https://www.youtube.com/watch?v=QS1N666D7Xg
  • 엔켐은 생산 CAPA를 2025년까지 기존 6만 5천톤에서 22만5천 톤으로 확장한다고 한다. (약 4배이다)
    • 생산 거점으로는 중국, 한국, 유럽, 미국 4곳을 언급한다.
      • 이곳 저곳에 공장이 위치한 이유는? 전해액은 시간이 조금만 지나도 성질이 변하기 때문.
        • 보관이 어렵고, 이동 시간이 길어지면 비용이 늘어난다.
          • 25도 이하의 신선도 유지 필요, 최대 6개월 보관으로 보관기간이 매우 짧다.
          • 위험물 취급이며 전해질 통이 적절한 압력, 질소, 양압이 유지되어야한다.
      • 현재 가동 중인 공장 :
      • 제천 공장 CAPA 5,000톤/년
      • (LG,SK)풍세 공장 CAPA 20,000톤/년
      • 중국 1공장 CAPA 20,000톤/년
        • 설립 '20년 12월, 21년 상반기 부터 가동을 하였음, 올해 말이면 2만톤 생산 가동 될 것으로 보고 있다.
        • 내년 22년 부킹은 모두 완료되어 있다. 즉 수주 완료.
      • (LG)폴란드 공장(유럽 1공장) CAPA 20,000톤/년
        • 설립 20년 5월
        • LG에너지솔루션은 폴란드 공장에서 100GW 까지 생산을 목표로 하고 있고, 그러려면 10만톤의 전해액 필요
      • CAPA 확장 공장 :
      • (SK, LG, CATL)중국 2공장 CAPA 20,000톤/년
        • 장강에 부지 마련했고 '21년 하반기에 착공 예정
      • (SK)미국 1공장 CAPA 20,000톤/년 ('21년 12월부터 가동 계획이였고, 조지아에 위치)
      • (LG, SK)미국 2공장 CAPA 20,000톤/년
        • 오하이오에 부지를 준비 중인
      • (SK)헝가리 공장 CAPA 20,000톤/년 (예정)
        • 2021년 2월 헝가리 법인 설립
      • 비는 8만톤은 위 4개 공장의 4만톤 증설을 가정한 것으로 보여진다.

 

주요 납품사로는 굴직한 기업들이 다수 존재한다.

• LG에너지솔루션, CATL, SK이노 등등 (CATL에 납품하는 유일한 국내 전해액 제조사라고 표기되어 있다)
• Kokam, Lishen 등등

 

•  엔켐의 각각 고객사별 매출 비중은 20년 기준 아래와 같다고 한다.
  • SK이노 (50~60%)
  • LG (30%)
  • CATL(10~20%)

 

• 실적 Guidance :
  • 엔켐이 인기가 많았던 이유 중 하나로는 핫한 섹터 이외로, 실제로 수출 실적이 나고 그 비중이 작지 않기 때문이다.
    
     

    

     

     

     

  • 2021년 목표 매출액은 2421억이였으며 실제 실적은 2143억으로 약 300억 정도 미달하였으나, 예상치에 근접한 숫자이다. 보통 제조업 같은 경우 당해 실적 그리고 다음 년도 실적까지는 그래도 디테일한 예상치를 내부적으로 갖고 있고 관리를 하고 있다.
    • 20년 코로나 위기, 21년부터 계속 되어온 침체 경고 및 경기 어려움 등을 감안하면 매우 선방한 실적이 아닐까 싶다.
    • 그리고 많은 투자자들과 전문가들이 그래도 2차전지 섹터를 좋게 보고 있는 뷰의 근거 중 하나이지 않을까 싶다, 실적이 나오니 말이다.
       
  • 2025년 목표는 약 2.4조라고 할 수 있다. IR 자료에 따르면 회사는 과거부터 5년간 계속 매출액을 10배씩 올려왔음을 강조한다.
    • 터무니 없는 숫자처럼 느껴질수 있지만 조금은 면밀히 따져보고자 한다. 상당히 많은 산업 분석 보고서들을 살펴보면 국내외 모두 엄청난 산업 성장을 강조한다. IR자료에 나오는 값은 CAGR 28%이다. ('20년~'30년)
    • IR 자료에 나오는 2025년 전해액 소요 추정치는 아래와 같다. 그리고 '18년~'25년 전해액 시장 성장은 CAGR 21.2%

2020년 SNE 리서치의 전해액 시장 규모는 23조원 정도이다.

 

 

• 22.5만톤이면 MS 14.6%이다. 그리고 회사는 전해액의 Shortage 공급 부족을 암시한다.

 

• 회사는 Q를 통한 성장, 양적 성장 이외에도 질적 성장을 언급한다.
  • 원재료와 관련하여 :
    • 중국 법인과의 JV(엔켐 51%)를 통해 SALT(LiPF6) 리툼염을 공급받고자 함. 리튬염의 수요 급증 상황.
    • 유럽과 미국에도 JV 방식으로 리튬염과 용매 공장을 설립 확보하고자 계획
    • 2022년 이미 SALT 품귀 발생, 전해액도 shortage 이지만, SALT도 shortage 중이다.
      • 가격 변화도 커진다는 것을 의미. 고객에게 약속된 가격과 수량을 보내는게 핵심. 회사도 원재료 수급 관리에 정말 힘쓰고 있다.
      • 2021년 상방기에도 우리는 원부재 가격 상승을 넘기지 않았다. 하반기에는 판가에 반영되지 않을까 싶다.
    • 재활용 사업(NMP Recycle 사업)도 추진 중이다. (용매와 SALT)확보가 가능하지 않을까 싶다.
  • 첨가제 :
    • 자체 첨가제 합성 기술을 갖고 있고, 미국 연구소와 합자 진행 중이라고 한다.

 

• 전해액이 뭔지 조금은 자세히 알아보고자 한다.
  • LFP향 전지에도 납품하고 있다. 삼원계 사원계라고 해서 전해액이 크게 바뀌고 이러는건 아니다. 똑같은 원료들이 들어가고 변하는건 비율 뿐.
  • 배터리의 4대 요소는 분리막, 음극제, 양극제, 전해액
  • 리튬이온들이 이동할 수 있게 해주는 역할, 주요 전해액 원료는 아래와 같다.
    • 용매(Solvent)
    • 전해질염 (Salt)
    • 첨가제 (Additive)

 

• 엔켐의 경쟁사는 어디일까?
  • 전해액을 메인으로 판매하는 비교 기업은 아쉽게 국내에는 없다.
    • 동화기업 전해액 매출 비중은 7%
    • 솔브레인은 전해액 매출 비중이 21%
  • 그나마 상관관계가 매우 높은 비즈니스를 영위하는 기업이 천보이다. 하지만 천보 또한 동일 사업을 영위한다고 보기는 어렵다.
  • 엔켐 가치평가 또한 동일 사업을 영위하는 사업을 사용한게 아니라, 2차 전지 섹터 투심 및 멀티플을 잘 반영하는 기업들을 peer로 선정하였다.
  • 또한, 엔켐의 경우 당기순손실을 보이고 있기 때문에 PER가 아닌 EV/EBITDA을 사용했다.

 

• 엔켐의 미래 성장 동력?
  • 반고체/전고체 전지 소재 개발
    • 2차전지 시장의 미래 먹거리로 언급되는 유사고체/전고체 시장을 준비하는 방향
    • 전고체 시장의 출현이 아직 먼 이야기라고 이야기하고 대부분 산업 전문가들도 마찬가지.
      • 물론 소량의 prototype 정도야 금방 만들어 낼 수는 있겠지만 대량 생산으로 가는 이야기는 2030년 정도 후이다.
      • 2030년을 초점을 맞추고 개발 및 생산 관련해서 보고 있다. 아직 시간이 많이 남아있고, 지금 빨리 적용될 수 있는 전해액 방향으로 일단 연구하고 있고, 당장에 가시적으로는 반고체로 본다. 반고체 전해질이 next이다.
      • 반고체 전해질(유기물, 젤폴리머, 소량의 전해액을 포함하는)은 쉽게 말하면 젤리보다 딱딱한 수준의 탄성을 지닌 전해질 개발에 집중하고 있고, 2025년 안에 상용화 볼수도 있을거 같다.
  • 고속충전용 전해액

 

• 실적 턴어라운드 2022년을 예상하고 있다. 실제 2022년 1분기 매출액은 1063억원으로 전년도 분기 대비 2.5배 가량 상승하였다. 하지만 매출원가가 더 커 배보다 배꼽이 커진 상황으로 영업이익에 있어 안좋은 모습을 보이고 있다.
  • 추정하기로, 기존 수주 계약들이 인플레 및 제조 원가 상승을 반영하기 어려운 조항들이 들어가 있는게 아닐까 싶다.
  • 즉, 지금 계속 팔면 팔수록 회사는 돈을 까먹고 있는 상황이며, 실제 엔켐이 배터리 제조사에게 있어 우위를 점하는 입지가 아니라고 판단된다.

 

*엔켐이 암호화폐에 투자하여 투심이 좋지 않다는 기사를 보았다. 재무제표 주석 13 무형자산에서 가상화폐 10억원을 확인할수 있었다.

 

https://www.hankyung.com/finance/article/202205209389i  

 

• 기사에 나와 있듯이, 사실 10억원의 암호화폐가 큰 문제이기 보다는 IPO를 통해 공모자금을 조달하고 바로 약 1400원의 CB 발행, 900억원의 신주인수권을 발행해 추가 희석시킨점 그렇게 신뢰를 잃은 점이 큰 문제로 보여진다.
• 또한, IR을 통해 기관과 소통을 하여 회사의 실적을 투명하고 자신감 있게 드러내야하나 그렇지 못하는 경우 기관의 신뢰를 잃을 수 밖에 없다.

 

결론?

• 지금 주식 시장이 많이 좋지 못하다. 한국은행의 빅스텝이 예정되어 있고, 외인 자금은 다 빠져나가는 중이다.
  • 아직 본격적인 겨울은 오지도 않았다는 말들이 많다. 이 근거에는 연준의 대차대조표 축소를 언급하는 것이고, 이 양적 긴축이 정말 시장이 공포스러워 하는 요소이다. 대다수의 전문가들은 2018년 처럼 시도했다 실패할 것으로 예상하지만 어쨋든 리스크를 피하고 싶은게 투자자이지 않을까 싶다.
• 일단 수급 관점에서 바라본다면, '23년 11월 정도에 다시 이 종목을 살펴보지 않을까 싶다. 무려 29%의 물량이 대기 중이다. 물론 VC 물량으로 초기에 투자하였으나, 저들의 단가는 훨씬 낮을거고, 시장에서 다 받아줘야할 정도로 엔켐이 매력적인 회사로 거듭나야 + 최근 또 2100억원 가량의 투자를 받았으니 나올 물량은 더 많다..
  • 매력적인 회사로 거듭나기 위해서는 실적이 나와야 한다.
    • 원재료 상승, 원재료 수급 불안정 등 여러 난항들을 이겨내고 2022년 실적을 보여준다면 별 무리 없이 장내에서 물량 소화가 가능할 것으로 보여진다.
  • 어느 정도의 실적 개선이냐? 아래는 유안타증권 김광진 애널의 보고서에서 따온 밸류에이션 표이다. 지금 1분기 실적으로는 매출총이익단에서부터 손실을 기록중이라 PSR 혹은 DCF 방식 외에는 가치평가도 불가하다. 결론은 지금도 굉장히 비싸다. 합리화 되는 멀티플은 아니라고 생각한다. 아마 예상치를 하회하는 실적들과 점점 꺽이는 투심, 보호예수 물량의 출현으로 계속 어려운 상황이 이어질 것으로 보여진다. 시장이 예상하는 그리고 좋게 보는 실적은 아래 추정치 정도이다. 매출액 5천억, 영업이익/당기순이익 실현.

2차 전지 섹터에 대해 부정적인 기사들이 많이 나오고 있다.

• 예를 들면 중국과의 관계가 악화될 경우, 사실상 국내 배터리 시장은 완전히 죽을거라는 기사들이 많다.
  • 심지어 이미 배터리 시장에 중국의 비중과 입지가 훨씬 크고 우리보다 앞서가고 있다는 기사들도 존재한다.
• 나아가 전기차 회의론 마저 나온다고 한다. 실제로 통계를 살펴보면, 전기차의 penetration rate, 실제 침투율은 아직 높지 않다. 산업 분석에서 보여지는 그런 오름폭이 시현될것으로 기대되는 것이지 지금 그러한 상황은 아니다.

 

https://n.news.naver.com/article/024/0000076058

 

경제위기에 ‘판’이 바뀌었다…유럽 덮친 ‘전기차 회의론’에 K배터리 차질

 

엔켐은 실적 Turnaround 가시화 되는 시점 & 기존 기관 투자자들이 다 정리 되었다는 주식변동 공시들이 나온 다음에 들어가야 맞다. 실제로 분기 실적에 momentum이 그려지고 현금흐름표에 따박따박 영업현금흐름이 계속 증가하는 그런 상황이 보여져야 한다. 아직 먼 이야기이다.